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e乐彩彩票:2019年宏观年度报告:财政发力稳增长,改革提速强信心

文章来源:网络    发布时间:2018-12-10  【字号:      】

注:本文为平安证券宏观组发布的2019年宏观经济年度报告,转载请务必注明出处。

张明/陈骁/魏伟/杨璇/薛威/郭子睿

平安观点

即将过去的2018年是颇为不平静的一年。国外环境局势错综复杂:美联储加息、新兴市场局部危机、美股剧烈动荡、欧元区内部分化与债务压力、原油价格的大幅波动;国内经济下行压力增大,防风险工作坚决推进对实体经济的负面影响也在逐渐显现,而中美贸易争端波谲云诡的局势和动荡未定的前景,无疑也成为了2018年影响国内资本市场走势的最大不确定因素。2019年,中国经济仍然需要应对来自多方面的压力。一是外部环境仍然错综复杂,二是国内经济增速持续回落,三是中国高杠杆现状所可能引发的潜在风险。这在短期需要宏观调控政策进行调整对冲,尤其是中央财政的积极发力;而在中长期,面对仍然低迷的资本市场,要彻底扭转中国经济的趋势性下行,完成经济结构转型调整的历史使命,带领中国人民跨越中等收入陷阱,中国政府迫切需要进一步深化改革和扩大开放,以提振市场情绪,增强投资者对中国经济的信心。

■ 杠杆风险:中国高杠杆率的全面透视与应对

2019年中国经济还面临着高杠杆的潜在风险。中国宏观杠杆率当前已经处于较高位置,尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑。过去几年,企业部门为了扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房,都不同程度地大幅加杠杆。当前,从部门间杠杆来看,企业部门杠杆率绝对值较高,政府部门纳入隐形债务后杠杆率接近100%,居民部门杠杆率近年来上升过快;从部门内杠杆来看,企业部门杠杆集中在效率较低的国企,政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府;居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市。中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、结构不平衡等问题。这导致几个方面的风险:从资产负债表视角,利率上升可能加大负债压力,资产价格波动可能削弱偿债能力;从杠杆转移视角,过去十余年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移,造成居民部门杠杆过快上涨,而目前只有中央政府具备加杠杆的空间;从跨境资本流动视角,经常账户出现逆差背后所反映的,也是杠杆率的上升与储蓄率的下降。

■ 国内经济:名义经济增速下行,供需两端均存压力

2019年中国宏观经济仍将面临下行压力,预计GDP增速将降至6.3%左右。外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱:中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现;制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持,房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势,基建投资依托财政发力的改善可能独木难支;消费增速将受到石油制品消费的拖累,房地产与汽车消费增速或已见底,但难以扭转消费的整体颓势。与此同时,物价指标搭配也体现出经济短期衰退的特征:CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2%左右,但整体走势仍属温和;PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势,全年将回落至-1.0%左右,下半年将大概率出现工业品价格的通缩,PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负。总体上,2019年名义经济增速将由2018年的9.5%左右降至8.2%左右,经济下行压力将进一步增大。

■宏观政策:货币趋松财政发力,改革提速区域协调

从应对经济下行压力和化解高杠杆风险这两个角度,可以同时推导出2019年宏观调控政策的几个方向:第一,货币政策将会中性偏宽松,以对冲经济下行压力;并通过将市场利率维持在低位,来缓释各实体部门的债务压力。第二,财政政策会更加积极,通过减税激发企业活力,通过增支改善基建投资增速,以维稳经济增长;并通过中央政府加杠杆来稳定居民、企业和地方政府部门的杠杆。第三,产业政策将维稳传统行业,以避免经济在结构转型中过快失速;尤其是房地产行业既要防大起又要防大落,既要避免债务的继续上升,又要防止资产价格持续下跌。第四,从中长期看,中国必须加快深化推进改革开放,以提升中国经济的潜在增速;并通过扩大开放来提升海外投资回报率,化解高杠杆导致的跨境资本持续外流风险。此外,基于我们此前对粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中部六省和西三角地区的深入研究,这五大重点区域在传统和新兴产业及房地产投资方面均有较好的投资机遇;在区域协调政策推动下,新一轮区域经济一体化进程将成为新时代中国经济增长的主引擎。

■ 海外经济:2019年全球经济将于分化中回落

2018年全球经济从年初的复苏趋同演变为分化,美国经济一枝独秀,其他发达经济体与新兴经济体均有所走弱。展望2019年,美国经济目前的强劲走势短期仍可延续,但考虑到其基建投资等财政政策的落地具有较大不确定性,故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数:中性预测下拐点约在2019年下半年;但若基建计划在2019年下半年落地,不排除美国经济回落拐点延至2020年的可能性。欧元区面临三重外在压力,内部分化也将加剧,经济表现仍将弱势。英国经济面临脱欧谈判的较大不确定性,若顺利软脱欧,英国经济或在2019年迎来温和复苏,否则将面临严峻冲击。日本经济整体情况不及美国,但外部环境略好于欧元区,在宽松货币政策的支撑下,经济弱复苏或延续。新兴市场方面,上半年外资依赖度大、经常项目逆差规模较大且外储规模低的新兴经济体可能面临较大的潜在冲击,下半年在美联储加息放缓的背景下,新兴市场面临的资本外流压力将有所缓解,新兴市场国家表现也将面临分化。

货币政策方面,美联储在2018年12月与2019年Q1加息仍是大概率事件,但之后的加息频率存较大的不确定性,这也导致了欧央行、英央行等其他央行货币政策的不确定性相应加大。整体判断,美联储2019年将加息2次左右,且加息将集中在上半年;欧元区货币政策正常化时点可能推迟到2020年;英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次,否则可能不会加息;日央行料仍将维持宽松的货币政策。

■ 大宗研判:大宗承压波动加剧,防守为主伺机反击

回顾2018:年初至今,大宗价格走势整体下跌。小麦、玉米表现较好,其中小麦涨幅超15%;铜、螺纹钢、铁矿石、原油跌幅居前,动力煤、黄金与大豆价格也整体下跌。分季度看:一季度表现最好的是农产品与原油,金属与煤炭价格大跌;二季度表现优异的是螺纹钢、原油与小麦,大豆、玉米、黄金跌幅居前;三季度表现较好的是螺纹钢、铁矿石与原油,铜与黄金下跌较多;四季度截至12月初,大豆、玉米、黄金上涨,原油、螺纹钢、铁矿石跌幅较深。纵观全年,我们发现全球经济形势、美元指数走势与中美贸易摩擦是解释2018年大宗走势的三条主线,三者的形势(或走势)变化对大宗各品类价格的影响非常明显。

展望2019:在全球经济分化回落、美元指数盘整为主以及中美贸易摩擦前景仍存不确定性的背景下,我们认为大宗商品在2019年将整体承压,地缘局势的动荡还可能带来大宗价格波动的加剧,需要在防守中寻找局部阶段性的机会。我们认为在2019年,除了具有独立周期的农产品可能会有阶段性的独立行情外,黄金与原油将是主要的机会点。

目录

一、2019年宏观经济:财政发力稳增长,改革提速强信心

即将过去的2018年是颇为不平静的一年。美联储加息叠加强势美元,导致部分基本面脆弱的新兴市场经济体出现了资本持续外流和局部的经济危机;08年金融危机后持续走牛的美国股市也在利率陡峭上行的过程中经历了两度剧烈波动,美股见顶的声音甚嚣尘上;美国年初挑起的中美贸易争端成为影响全球经济和金融市场的最大风险因素,后续的演进仍扑朔迷离;欧元区的改革进程并不顺利,近期意大利预算草案背后所代表的公共债务问题,仍然是笼罩在欧元区经济复苏之上的阴霾;国际原油价格在2018年经历了先续涨后大跌,油价走势及其代表的全球通胀预期也愈加不稳定。

反观国内,近两年来持续的金融严监管与去杠杆政策初见成效,金融部门内部的杠杆率有所下降;但年初开始防范系统性风险工作的坚决推进对实体经济的负面影响也在逐渐显现。一方面,围堵非标融资渠道与遏制地方政府隐性债务,使得整体信用融资环境快速收紧,货币与社融增速均出现持续回落,国内实体企业尤其是中小民营企业融资成本急剧提升,局部信用违约风险频发;另一方面,房地产调控政策的延续使得各地楼市遇冷,商品房销售增速回落带动相关消费增速下降,地产开发投资增速在土地购置费用延期支付效应下勉力支撑,但开发商扩大生产动力并不强。除此之外,中美贸易争端尽管尚未对我国进出口产生实质性影响,但其波谲云诡的局势和动荡未定的前景,无疑也成为了2018年影响国内资本市场走势的最大不确定因素。

2019年中国经济仍然需要应对来自多方面的压力。一是外部环境仍然错综复杂,二是国内经济增速持续回落,三是中国高杠杆现状所可能引发的潜在风险。而这些,在短期都需要宏观调控政策进行一定的调整对冲,尤其是中央财政的积极发力;而在中长期,面对当前仍然低迷的资本市场和悲观的投资者情绪,要彻底扭转中国经济的趋势性下行,完成经济结构转型调整的历史使命,带领中国人民跨越中等收入陷阱,中国政府迫切需要进一步深化改革和扩大开放,以提振市场情绪,增强投资者对中国经济的信心。

2019年中国所面临的外部环境仍然错综复杂。其一,贸易保护主义抬头与逆全球化趋势仍然存在非常大的不确定性,中美贸易摩擦在G20会议后出现了短暂缓和并迎来3个月的窗口期,但后续走向仍难判定;贸易争端未来的演进及背后所代表的中美两个大国博弈的状况,无疑将继续影响全球及中国金融市场走势。其二,美联储加息周期仍未结束,明年2次左右的加息频率可能仍将继续推升美国的市场利率水平;在期限利差极低的情况下,美国当前3.0%左右的10年期国债收益率尚有进一步上行的空间,这使得明年美股美债等风险资产仍然存在剧烈调整的风险。其三,欧元区面临着美欧贸易谈判、新兴市场危机外溢效应及中东地缘局势升温的外部压力,同时存在改革难获进展及公共债务风险等内部压力。其四,原油价格自2018年四季度出现持续大幅下滑,这无疑使得地缘政治关系原本就盘根错节的中东地区,未来的局势更加捉摸不定。但美国经济可能在明年下半年逐渐显露疲态,随着美联储加息节奏的放缓,包括中国在内的新兴市场经济体所面临的资本外流压力逐渐减轻,汇率贬值压力有望减轻,货币政策的制约将逐渐减弱。

2019年中国经济面临短期的周期性下行和中长期的结构性下行压力。短周期下行压力来自于2019年外贸、投资、消费层面整体仍然呈现不同程度的走弱:中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现;制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持,房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势,基建投资依托财政发力的改善可能独木难支;消费增速将受到石油制品消费的拖累,房地产与汽车消费增速或已见底,但难以扭转消费的整体颓势。中长期下行压力则主要由于支撑中长期中国经济潜在增长的因素都出现了不同程度的下滑,例如全要素生产率、投资回报率、劳动力数量等出现系统性回落。总体而言,短周期下行压力无疑需要短期的需求端宏观调控政策进行对冲,譬如货币政策趋向宽松,财政政策更加积极,产业政策进行维稳;而中长期下行压力则需要通过中长期的供给端深化改革来进行改善。

2019年中国经济还面临着高杠杆的潜在风险。中国宏观杠杆率当前已经处于较高位置,尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑。过去几年,企业部门为了扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房,都不同程度地大幅加杠杆。当前,从部门间杠杆来看,企业部门杠杆率绝对值较高,政府部门纳入隐形债务后杠杆率接近100%,居民部门杠杆率近年来上升过快;从部门内杠杆来看,企业部门杠杆集中在效率较低的国企,政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府;居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市。中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、结构不平衡等问题。这导致几个方面的风险:从资产负债表视角,利率上升可能加大负债压力,资产价格波动可能削弱偿债能力;从杠杆转移视角,过去十余年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移,造成居民部门杠杆过快上涨,而目前只有中央政府具备加杠杆的空间;从跨境资本流动视角,经常账户出现逆差背后所反映的,也是杠杆率的上升与储蓄率的下降。

因此,从应对经济下行压力和化解高杠杆风险这两个角度,可以同时推导出2019年宏观调控政策的几个方向:第一,货币政策将会中性偏宽松,以对冲经济下行压力;并通过将市场利率维持在低位,来缓释各实体部门的债务压力。第二,财政政策会更加积极,通过减税激发企业活力,通过增支改善基建投资增速,以维稳经济增长;并通过中央政府加杠杆来稳定居民、企业和地方政府部门的杠杆。第三,产业政策将维稳传统行业,以避免经济在结构转型中过快失速;尤其是房地产行业既要防大起又要防大落,既要避免债务的继续上升,又要防止资产价格持续下跌。第四,从中长期看,中国必须加快深化推进改革开放,以提升中国经济的潜在增速;并通过扩大开放来提升海外投资回报率,化解高杠杆导致的跨境资本持续外流风险。

二、杠杆风险:中国高杠杆率的全面透视与应对

中国非金融部门的宏观杠杆率绝对水平已经较高:纵向对比处于历史高位,横向同全球主要经济体对比,与美国、G20国家均值相当,仅低于日本和法国。而如果从更能反映系统性风险的私人非金融部门杠杆率来看,中国当前处于历史高位,也高于其他发生过危机的国家。可见,中国的高杠杆问题及其反映的潜在风险不容小觑。

2.1 中国杠杆率的分布

杠杆率的分布可以从部门间和部门内两个视角来分析。

从部门间来看,现有数据显示企业部门杠杆率偏高,而居民和政府部门杠杆率偏低。截至2018年一季度,BIS的统计数据显示,中国非金融部门杠杆率的分布情况:企业部门164.1%,居民部门49.3%,政府部门47.8%。但是,我们认为以下两个因素导致企业和政府部门的杠杆率存在统计偏差:其一,中国地方政府长期无法直接发行债券,从而成立企业性质的地方融资平台代为发债,这些本应计入地方政府债务的平台债被计入了企业部门债务;其二,地方政府近年来在政策支持下参与了大量PPP项目,其中大部分向银行举借的债务存在政府担保,形成了地方政府的隐性债务。根据我们的具体测算,地方融资平台的存在使得大约占GDP 30-40%的债务应从企业债务划归地方政府;而地方政府通过PPP和城投债新增隐性债务约23.57万亿,占GDP约28.5%,因其并未完全计入当前政府债务,我们按照一半左右(15%)进行估算。那么经过上述调整之后,中国企业部门债务占GDP的比重将从160%左右降至130%左右,政府部门债务占GDP的比重则从50%左右升至接近100%。因此,企业部门的实际杠杆率可能并没有数据显示的这样高,而政府部门的实际杠杆率则比数据显示的要更为严重,这也是为什么地方政府债务在2018年成为去杠杆重点的原因。

从部门内的视角来看,中国各部门杠杆率存在分布不均的问题,企业与政府部门杠杆都集中在效率偏低的部门,而居民部门杠杆则与房地产密切相关。

企业部门的杠杆偏重国企:截至2018年9uu快3月,工业企业总资产负债率56.7%,其中国有企业资产负债率59.0%,在各类型企业中居首;私营企业资产负债率56.1%,低于工业企业总体均值。值得一提的是,国有企业因其所有制特征导致的激励机制缺乏和预算软约束问题,运行效率通常低于民企;这意味着,企业部门当中低效率企业的杠杆率反而偏高。政府部门的杠杆集中在地方政府,尤其是发展程度较低的地方政府:从2017年政府部门债务的央地结构来看,中央政府债务在政府部门总债务中占比为24.2%,而地方政府显性和隐性债务占比分别为33.4%和42.4%;从各省市地方政府杠杆率看,我们的估算显示青海、贵州、宁夏三个地方政府真实债务率超过95%,相比之下广东、山东、北京等较发达地区的地方政府杠杆率偏低。居民部门杠杆率主要集中在一二线城市,其中中产阶级杠杆率比较高,这与较高的房地产价格有关。各城市房价收入比数据能一定程度上从侧面反映其居民加杠杆的程度:部分一线及热门城市的房价收入比居高,显示这些城市居民部门加杠杆的情形较为严重。

因此,如果从官方杠杆率的部门分布出发,容易高估企业风险而低估政府的风险;同时,我们也应该看到杠杆率在部门内分布反映出重大的效率风险。

2.2 加杠杆的原因

从分部门视角来看,企业部门加杠杆旨在扩大生产经营,政府部门加杠杆主要为了基建,居民部门加杠杆则主要是买房。

第一,企业部门加杠杆主要是为了扩大生产经营。过去十年企业部门杠杆的提升主要集中在国有企业,国有企业资产负债率持续高于工业企业总体资产负债率水平。然而如上所述,杠杆率集中在国企存在较为严重的低效问题:一方面,国有企业的经营决策并不完全以市场信号为导向,导致其加杠杆获得的资金投入了一些违背市场经济导向的领域,造成了局部的产能过剩问题;另一方面,过去十年全球经济在金融危机爆发后陷入长期的增长停滞,外需的弱势也客观上加速了制造业的产能过剩。国有企业加杠杆进行的投入与产出不成正比,从而造成了国企利润率水平的不断降低。2016年以来,供给侧结构性改革与宏观去杠杆的政策,尽管一定程度上稳住了国有企业的杠杆率水平,但同时也带来了重大的效率损失——国有企业的利润增速出现了显著回落。

第二,政府部门加杠杆的资金主要是投入了基建投资领域。基建投资具有公共产品的特征,项目收益率并不高;然而,中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业融资成本相当:我们统计对比了2015到2018年以来的城投债和小微企业债平均发行利率,有相当一部分省市的城投债发行成本显著高于小微企业债。考虑到城投债背后的地方政府隐性担保与城投基建项目偏低的收益率,这种现象意味着部分地方政府通过融资平台获得的资金是相对昂贵的,这实际上也加大了地方政府的隐性负债压力。

第三,居民部门加杠杆的原因则主要是买房。观察最近两轮房价上涨周期(下图蓝色阴影部分),都伴随着居民中长期贷款增速与占比的显著上升;可见,购房已经成为居民部门加杠杆的最大动力。房地产市场近年来的连续上涨,已经使得中国居民财富基本绑定到了房地产上。根据社科院2014年国家资产负债表的数据,居民部门总资产当中房地产占比已高达54%;而我们有理由相信,经历了2016-2017年这一轮房价的快速上涨之后,房地产在居民部门资产中的占比无疑将进一步提高。

从跨部门的视角来看,各部门间的杠杆率通过资产价格的上涨发生腾挪。过去,中国居民部门杠杆率很低;近年来股票价格、房地产价格的几轮上涨推动了居民部门加杠杆:2007年、2009-2010年两轮股票价格的快速上涨带动居民部门杠杆率增速的攀升;2013年、2016-2017年两轮房地产价格的上涨再度推升了居民部门杠杆率增速。与此同时,股票市场的上涨可以帮助上市公司去杠杆;房地产价格上涨则可以帮助地方政府、融资平台和房地产开发商去杠杆;因此,在宏观杠杆率整体攀升的同时,部门间杠杆率的结构也在发生变化。

2.3 高杠杆的风险

宏观杠杆率的持续高企无疑将诱发多方面的风险。我们从资产负债表、部门间杠杆率的转移、居民部门视角与外部视角这四个角度来分析高杠杆率的潜在风险。

第一,从资产负债表负债端和资产端来看,利率水平的上行将增大负债端压力,而资产价格的波动则将进一步削弱主体的偿债能力。从负债端来看,过去近十年我国加杠杆时,国内贷款利率水平uu快3代理基本呈现持续回落的走势,而全球也正处于金融危机后、货币政策普遍大幅宽松带来的利率下行区间,对于加杠杆主体而言,融资成本的持续下行使得“借新还旧”的游戏很容易进行下去,负债压力在逐步减轻。但是,当前美国已经启动了货币政策正常化,从2015年12月至今美联储已连续加息8次,联邦基金利率上调200个bp,带动各国无风险利率水平随之显著攀升;而中国在近两年来的防风险、去杠杆和严监管政策推进下,利率水平也出现了显著上行。未来如果全球范围内货币政策正常化进一步延续,国内去杠杆导致利率上升过快,可能会使得加杠杆主体债务压力增大,而产生破产风险。从资产端来看,因为我国相关主体的资产通常过于集中于特定资产类别,例如居民部门资产过于集中于房地产;如果相关资产价格大幅度缩水,或者资产收益率长期偏低,就容易引发加杠杆主体资产价值缩水,从而削弱其主体的偿债能力。

第二,从部门间杠杆率转移的视角来看,当前唯一存在加杠杆空间的中央政府部门,未来可能将压力转移给居民和外部。当前中国宏观杠杆率的调整主要是在“三去”,即让地方政府部门、企业部门甚至居民部门都要去杠杆。这三个主体去杠杆将直接影响银行体系的资产质量,继而将相关成本传递到中央政府,中央政府加杠杆可能是未来唯一的选择。

而一旦中央政府杠杆率上升到一定高度,最后只能通过三种渠道降低杠杆:一是加税,通过增加政府收入提高偿债能力,以削减负债规模、降低杠杆率;考虑到当前企业部门杠杆率最高,且税负也处于国际较高水平,加税大概率只能针对居民部门。二是通胀,通过增加杠杆率的分母GDP现值以降低杠杆率;实际操作举措可能是货币政策的宽松,即LM曲线的右移带来产出的增加与价格的上行。三是贬值,政府释放汇率贬值压力,既能通过汇率走贬保障出口、维稳实体;又能为货币政策的宽松打开操作空间,从而比较好地防范国内利率上行;。上述这三种渠道,加税与通胀是将压力推给居民部门,在加重居民部门税负的同时降低了居民购买力;而贬值则是将压力向外部分散,我国的贸易伙伴将面临更为激烈的出口竞争压力。

第三,从居民部门视角来看,居民部门杠杆上升过快也会带来风险。首先,中国居民杠杆率和发达国家不可比。目前,无论是用GDP还是可支配收入来衡量,中国居民杠杆率都低于美国和日本;但是,我国存在人口老龄化加快和社会保障薄弱的问题,因此并不能单纯地使用杠杆率高低进行国际比较。其次,我国居民杠杆率已不算低,关键在于过去十年上升太快。居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右,居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右,居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右;而从2016年开始,中国居民部门的净储蓄连续两年负增长,负债上升速度惊人。再次,如上所述,居民部门加杠杆的结果是居民部门财富过度集中在房地产上,这使一些家庭经历了纸面财富的膨胀;但是,如果房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击,广大有产者对房地产调控造成阻碍,房地产调控面临两难。最后,中国中央政府缺乏处理居民部门债务的经验。一旦发生大面积的居民违约事件,政府在救与不救之间将面临两难:救助违约居民则相当于鼓励居民部门加杠杆;不救助则可能造成违约进一步蔓延而引发系统性风险。

第四,从外部视角来看,经济账户逆差所代表的跨境资本流动风险更值得警惕。今年一季度以及上半年,中国很多年来首次出现了经常帐户逆差。经常帐户如果从持续的顺差转为连续的逆差,这不仅会改变我国货币政策的操作框架,也会显著增加人民币汇率与国内资产价格的波动性。经常帐户顺差的消失,可能也与杠杆率的上升有关系,在我国投资率下降的背景下仍出现了经常帐户逆差,说明所有部门总体储蓄率降速快于投资率。

2.4 高杠杆的应对策略

面对高杠杆的风险,我们认为中国政府应当采取以下应对策略。

第一,从资产端和负债端来看,我们应当在防止利率过快上涨同时避免资产价格过快过大缩水。从负债端来看,防止利率过快上涨主要有三个渠道:一是在金融控风险与去杠杆过程中要避免一刀切和运动式监管;二是货币政策应当维持相对宽松,避免短端流动性过紧;三是在美联储不断加息的背景下,要维持国内低利率则必须保证适当的资本管制,否则人民币汇率将面临较大的贬值压力;从中长期看还应当尽快让汇率浮动起来,以充分保障货币政策的独立性。从资产端来看,避免资产价格大幅缩水特别是要防止房地产价格大跌,那么局部楼市过冷地区的房地产调控政策,可以进行适度放松;但另一方面,目前中国的房地产市场,一线城市供需失衡的状况仍然非常严重,如果政策贸然放松或许又会诱发新一轮的房价上涨,这将导致过去两年艰难去杠杆取得的成果毁于一旦。换言之,房地产市场未来既要防大跌,更要防大涨。

第二,从部门间杠杆率互动的视角来看,中央政府应当承担更多责任。中央政府不能期望在自己独善其身的情况下,要求其他部门完美去杠杆。一方面,中央应当考虑如何适当地帮助地方政府兜底部分债务,尤其是地方政府基于纯粹的公共产品职能所产生的债务。但是,中央政府也不能全额买单,原因在于中央杠杆率过高可能带来加税、通胀及贬值风险,造成杠杆率向居民部门和外部转移;同时,这也可能使得地方政府有恃无恐,客观上鼓励了地方无限制地加杠杆。另一方面,中央政府应该进行更大规模的减税降费,以帮助企业和居民部门稳杠杆。考虑到当前中国企业部门整体税负在国际上处于较高水平,减税降费可能更多地针对企业;而由于居民部门内部存在贫富差距较大的问题(中国基尼系数偏高且近年来有所攀升),同时出于平衡政府财政收支的考虑,平抑收入分配差距的一些税种则可能逐渐开征,例如房产税、遗产税、资本利得税等。

第三,从居民视角来看,政府应当关注维稳资产价格、加强投资者风险教育及增加公共品供给三个方面。首先,考虑到居民部门资产大量集中于房地产,尽管目前房地产调控有很强的扭曲性,但房地产调控依然不能贸然普遍放松。如上所述,既要防止房地产价格出现新一轮暴涨,带来居民新一轮加杠杆;又要防止房地产价格出现暴跌,造成居民资产过快缩水,大幅削弱其偿债能力而引发大面积违约风险。其次,政府应当主导打破各领域资产的刚性兑付,向居民部门广泛提示投资风险;尤其在房地产投资领域应当教育买房者尊重契约,避免无谓的救助。最后,当前中央财政比较富裕,要及时增加教育、医疗、养老等公共产品的供给,降低老百姓后顾之忧;这也是将杠杆压力从居民部门转移到中央部门的手段之一。

第四,从外部视角来看,中国应当学习日本海外投资的经验。日本因为具有持续的海外投资正收益,尽管2011-2015年曾出现了持续的贸易项逆差,经常账户依然能够维持顺差。而中国经常账户顺差长期以来主要由货物贸易顺差贡献,以至于2018年一季度货物贸易顺差的大幅收窄直接导致了经常账户逆差的出现;此外,中国目前虽然有将近两万亿的海外净资产,但海外净收益一直为负,这在未来贸易顺差持续收缩的情况下将对经常账户带来很大压力。因此,中国政府应当致力于提高海外投资的净回报率,鼓励更多民营企业到海外投资;同时应避免在“一带一路”方面无收益的资金浪费;并应在中长期考虑藏汇于民。

三、国内经济:三大需求承压,经济存下行压力

2019年中国宏观经济仍将面临下行压力。外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱:中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现;制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持,房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势,基建投资依托财政发力的改善可能独木难支;消费增速将受到石油制品消费的拖累,房地产与汽车消费增速或已见底,但难以扭转消费的整体颓势。与此同时,物价指标也体现出经济衰退的特征:CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2%左右,但整体走势仍属温和;PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势,全年将回落至-1.0%左右。PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负,这意味着经济步入短周期衰退的阶段;值得强调的是,2019年下半年将大概率出现工业品价格的通缩,届时工业企业的生产及盈利都将受到较大负面冲击。总体上,2019年名义经济增速将由2018年的9.5%左右降至8.2%左右,经济下行压力将进一步增大。

3.1 经济增长:预计2019年GDP增速小幅降至6.3%

2018年一、二、三季度的GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%,三季度GDP增速回落的降幅有所加大。今年前三季度的GDP累计增速6.7%,较去年全年的6.9%下滑0.2个百分点,较今年前两个季度的累计增速下滑0.1个百分点。从需求法角度分析,三季度GDP增速的走低是最终消费支出拉动力减弱的缘故。今年前三季度最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP累计增速分别拉动5.2、2.1和-0.7个百分点,与之相比,最终消费支出对GDP的拉动小幅下滑0.1个百分点,资本形成与净出口则基本保持不变。但若与去年全年4.1%、2.2%与0.6%的结构相比,消费仍然是支撑今年GDP增速的主要力量来源,其对GDP的拉动较去年全年水平上升1.1个百分点,而资本形成与净出口则分别下滑0.1和1.3个百分点,今年以来净出口对GDP增速的拉动减弱极为明显,这一缺口基本由最终消费支出补足,结合相对疲弱的社零消费增速走势来看,最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费(例如教育服务、医疗服务、娱乐服务等)所提供。

我们认为,2019年经济仍存在下行压力,且投资、外贸、消费都将一定程度承压。

投资方面,我们预计制造业投资与房地产投资明年均将下滑,而基建投资增速在政府的大力支持下基本企稳。①制造业投资的压力来自三个方面:当前企业整体的融资环境仍没有明显的改善;企业的盈利状况继续转弱会对后续投资带来制约;当前被动进行污染防治投资的动机将减弱。②房地产投资增速下行压力预计会增大,原因在于:土地交易趋于冷静,资金面相对更好的大房企土储已较为充足,房企后续拿地会更谨慎,则土地购置费增速预计会大幅下降;目前销售增速掉头向下可能会对明年施工面积增速带来影响;明年原材料价格增速将会进一步下滑。我们预计房地产投资增速将从目前近10%的水平降至2%左右。③基建投资方面,我们认为财政钱包、进一步加大的地方政府专项债、发改委专项建设债的重启可能是明年补足非标资金缺口的主要来源,最终基建投资增速将出现温和改善,但难以完全对冲制造业与房地产投资的下行。

外贸方面,我国的外贸领域存两个方面的压力:其一,我国长期以来的外贸红利正在逐步消退。事实上今年以来我国外贸顺差还并未受到中美贸易争端的负面影响,但是整体上货物贸易进口强于出口的特征已经非常明显,经常账户也在今年一季度结束了持续近二十年的顺差状态。我国长期外贸红利消退的原因有:在双赤字的压力下,来自美国的拉动力在减弱;我国低成本的国际比较优势逐步丧失,对外资来华办厂的吸引力在降低;我国储蓄率开始趋势下滑,我国的生产能力在满足内需之后继续满足外需的空间在缩窄。总体上,外贸红利的逐步消退可能还会在更长时间里存在。其二,对未来中美贸易争端的负面影响仍然不可低估。今年以来我国对美出口还相对平稳可能有“抢出口”的较大功劳,明年如果中美贸易争端没有明显的缓和,其负面影响仍然可能会逐步显现。

消费方面,今年消费增速的走势主要受到汽车消费与房地产相关消费的拖累,而国际油价的强势使得石油及其制品消费对整体消费给予一定支撑。明年消费增速将受到汽车与石油制品的双重压制:经济预期的转变对汽车这类大额可选消费品影响较强,而目前国际油价走势已经急转直下。不过考虑到明年竣工面积增速可能会小幅回升,房地产相关消费增速可能会一定程度止跌企稳。总体上,考虑到经济增速的下行会对居民收入带来相应的负面影响、经济下行的预期也会影响居民的消费偏好,如果个税不再进行大规模减免,社零消费增速可能难以扭转自2009年即开始的长期下行趋势。

综合来看,我们预计明年的GDP增速可能会降至6.3%,较去年温和下行,四个季度的GDP增速可能稳步向下;但随着宏观调控政策托底效应的逐步显现,预计下半年短期的经济预期可能有所好转。

3.2 生产端: 工业生产将趋于走弱

2018年1-10月工业增加值增速6.4%,较去年全年的6.6%下降幅度并不大,走势也相对平稳。不过工业增加值走势的平稳有统计口径调整的功劳,这一点可以从同样使用规上工业企业口径的工业企业利润数据上明显看出:从去年年末开始,以绝对数据计算的利润增速与统计局直接公布的可比口径利润增速走势差异巨大,前者显著低于后者,其原因即是有较大规模的工业企业被踢出统计范围的缘故。总的来说,虽然今年工业增加值增速基本保持平稳,但是这其中存有较高的美化效果。

我们认为,未来工业生产将会趋于走弱,理由包括:第一,主动去库动机。当前企业被动补库迹象显著,目前的需求相对生产明显更弱,这会使得生产端在未来进一步走弱。企业库存的上升从PMI产成品库存分项、工业企业产成品库存增速这两个指标均可清晰看出,进一步结合当前明显较弱的PMI生产指标、PMI采购指标、PMI原材料库存、工业增加值增速来看,企业库存的上升并不是由强生产推动所致,而是弱需求之下的被动积累(保持高位的产成品周转天数也是佐证之一)。也即是说虽然目前工业生产也有走弱,但相对于现在的需求水平而言仍然是较强的。由此,未来主动去库的动机会促使工业生产的转弱。第二,需求的进一步走弱,展望来看,我们认为未来投资、净出口、消费所代表的国内需求应该会继续保持弱势,其中投资与外贸的压力都是相对较大的(后文我们将详细阐述)。由此需求的进一步走弱应该也会对工业生产进一步带来压力。综合来看,我们预计明年工业增加值增速可能会小幅下滑至5.5%。

3.3 需求端: 投资、外贸、消费均有压力

3.3.1 投资:制造业与地产拖累,基建独木难支

2018年1-10月固定资产投资累计增速5.7%,与2017年全年的7.2%相比有所下滑。走势上,1至8月投资增速逐月持续下滑,不过9月和10月出现了连续的小幅回升。其中9月是制造业带动,10月是基建与制造业共同带动。目前10月房地产、基建(包含电力)、制造业累计投资增速分别为9.7%、0.9%、9.1%。

企业利润增速缩窄、融资仍然相对困难的大环境下,2019年制造业投资增速将会逐步回落。从今年5月开始,制造业投资增速开始了一轮趋势上升,制造业投资高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升是推升制造业投资增速的主要原因。其细分行业中,机械制造业、钢铁、有色、建材、化工和轻工相关行业的投资增速均有明显提升。但是我们认为制造业投资增速的回升趋势可能在明年面临终结,原因包括以下三个方面:第一,当前企业整体的融资环境仍没有明显的改善,社融增速仍在明显走低,融资来源并未显著改善的同时,企业的利息负担却进一步加重,从规上工业企业的口径来看,今年企业利息支出增速较去年显著攀升,目前1-10月累计增速9.9%,而去年仅3.8%。第二,企业的盈利状况继续转弱也会对后续投资带来制约。从规上工业企业利润的口径来看,目前企业利润基本上是石油、钢铁、化工等受益于价格上涨的传统行业支撑的,明年价格效应进一步走弱会对这些行业的盈利带来明显负面影响,而在融资环境不佳的大背景下,企业盈利转弱会对后续投资带来较大制约。第三,被动进行污染防治投资的动机将减弱。今年钢铁化工等传统行业投资回升是因环保压力加大被动进行污染防治投资所致,在资金面变得相对紧张、环保政策变得相对宽松之后,这一动机预计也将显著减弱。总体而言,我们认为明年制造业投资增速应该会有所下行。

在土地购置延期支付减弱、销售增速转而下行的背景下,2019年房地产投资增速可能会有较大下滑。今年房地产投资累计增速在10月还能保持9.7%的水平、明显高于去年全年的7.0%主要是因为土地购置费的延期支付所致。土地购置费延期支付的推动下,今年1-10月土地购置费累计增速高达63.4%(去年为23.4%),土地购置费在房地产投资中占比约3成,其如此高增速为房地产投资增速贡献12.9个百分点,是今年房地产投资增速明显高于去年的原因所在。相比之下,房地产建安投资增速1-10月仅-4.0%,较去年的3.0%明显下滑;虽然在房企抢收需求、加快推盘、加快资金回笼的作用下,新开工面积带动施工面积累计增速从5月开始持续回升,但在原材料价格效应走弱、房企施工强度减弱的负面压制下,房地产建安投资累计增速并未随着施工面积增速回升,仅在5月之后略企稳。所以土地购置费延期支付是今年房地产投资增速高于去年的唯一原因。

但明年房地产投资增速可能会出现较大的下滑,主要的原因有三个方面:第一,土地购置费延期支付因素会大幅减弱,在土地交易市场炒作情绪下滑、价格相对趋于冷静的影响下,今年1-10月土地成交价款同比增速为20.6%,较去年的49.4%明显下滑,考虑到土地购置费延期支付的因素,明年土地购置费增速至少会腰斩,另外考虑到具备资金实力的大房企土储已经较为充足,未来房企拿地会更加谨慎,土地购置费的降幅可能还会更大;第二,目前房企抢收需求的动作已经不能阻挡商品房销售增速的下行,销售增速已经在9、10月接连向下,新开工增速也同样掉头向下,这一迹象预示着,明年施工面积增速应该也会有所回落;第三,明年原材料价格增速会进一步下行,我们预计PPI同比增速应该会从今年3.7%左右的水平下滑至1.8%左右。不过,2018年固定资产投资由形象进度法改成财务支出法这一统计方式的转变对单位施工费用带来较大压制,明年这个负面影响会消退,所以这会对建安投资增速带来一定的正面支持(一定程度对冲前述的后两个方面因素)。综合来看,土地购置费将成为明年房地产投资增速的最重要拖累,我们预计整体的房地产投资增速将大幅降至2.0%。

财政资金填补非标缺口,基建投资增速将有所改善。2018年1-10月基建投资累计增速仅为0.9%,较2017年的14.9%大幅下滑,金融监管所带来的非标资金缺口是导致基建投资增速下滑的主要原因。我们估计今年非标收缩对基建资金带来的负贡献约为2万亿左右,这一资金缺口应该是被财政钱包与企业自有资金所补足。2019年,非标融资渠道难以放开,但在经济下行、企业盈利下降、信用环境难有大幅宽松的情况下,企业自筹资金的支持很可能不及今年。我们预计财政钱包、进一步加大的地方政府专项债、发改委专项建设债的重启可能是明年补足非标资金缺口的主要来源,最终基建投资增速将出现温和改善,但难以完全对冲制造业与房地产投资的下行。

总的来说,制造业投资与房地产投资2019年均将下滑,其中房地产投资增速可能会大幅下降,基建投资增速在政府的大力支持下有所改善。我们预计明年投资增速将从5.5%左右降至4.0%左右。

3.3.2 消费:社零消费增速难以扭转长期下行趋势

2018年社零消费增速明显走低,1-10月累计名义增速9.2%,较去年10.2%下滑1.0个百分点,累计实际增速7.2%,较去年的9.0%下滑1.8个百分点。今年5月单月名义增速更是创下8.5%的新低。长期来看,我国消费增速延续着自2009年开始的下行趋势,目前的增速水平与近20年前的2002年较为接近。

2018年我国消费增速主要是受到汽车与房地产相关消费的拖累。从限额以上商品零售总额的数据来看,汽车消费是我国社零消费的第一大品类,约是第二大类“粮食食品饮料烟酒类”消费规模的2倍。然而今年汽车消费额增速出现了显著大幅下滑,1-10月累计增速仅为-0.6%,较去年大幅下滑6.2个百分点,10月单月增速低至-6.4%。汽车此类高价位可选消费品的走弱应该是受到经济大环境的负面影响,对于未来经济预期的转变影响了居民的消费偏好。房地产相关消费是拖累今年消费增速的另一大方面,家电、家具、建材10月累计消费增速分别较去年下滑1.5、2.7、2.4个百分点。在资金面偏紧、原材料价格上涨的压力下,房企施工进度缓慢,竣工增速持续低迷,这对房地产相关消费也起到了负面影响。不过由于前期国际油价的上涨,今年石油制品消费增速有较大回升,对整体的社零消费带来了一定支持,该分项累计增速较去年上升了5.4个百分点。

我们预计2019年消费增速仍有小幅下滑的压力,其从2009年开始的长期下行趋势难言扭转。仍然相对较大的经济下行压力预计将继续影响汽车这类大额可选消费品的销售增速,但基数的降低或将使其增速有所企稳;竣工面积增速或将有小幅回升(房企施工进度不可能一直拖延),房地产相关消费将会止跌企稳;不过目前国际油价走势发生了明显转变,明年油价增速可能会有明显下滑,所以石油及相关制品分项的消费增速可能会明显承压。而从整体看,明年经济增速的小幅下滑预计会对居民收入带来一定负面影响,由此将进一步影响居民消费。我们预计明年社零消费增速可能进一步降至8.0%。

3.3.3 外贸:贸易顺差、进出口增速均将承压

2018年我国进、出口增速均不低:一、二、三季度出口增速分别为13.0%、10.9%、11.6%(去年全年增速为7.9%);一、二、三季度我国进口增速分别为19.1%、19.9%、20.7%(去年全年是16.1%)。但如果从净出口的视角来看(也即衡量外贸对经济增长的支撑),目前进口持续强于出口的格局使得今年前三季度的货物贸易顺差(2315亿美元)较去年同期(3149亿美元)明显下滑,且降幅高达24.1%。从包括服务贸易的经常账户差额的视角来看,今年一、二季度经常账户差额分别为-341、53亿美元,经常账户出现了近二十年来的首次转负。

2018年以来我国对美贸易顺差仍在持续提升,暂未受到负面影响:今年前三季度我国对美顺差规模是2273亿美元,较去年同期增长14.8%;美国于今年7月、8月、9月正式分别对我国340亿、160亿、2000亿商品加征关税,但是我国对美贸易顺差不改从今年4月开始的逐月扩大的趋势。我国对美贸易顺差扩大是我国对美进口显著走弱所致:若将我国对美进、出口增速的走势分别与我国整体进、出口增速走势进行对比,可以发现,我国对美出口的情况基本没有受到贸易争端互征关税的影响,我国对美出口增速与我国整体的出口增速走势基本保持一致,但是我国对美进口增速却从今年6月开始与我国整体进口增速走势出现了明显分离,前者明显趋势走弱,而后者仍保持高位震荡。从上述迹象简单来看,至少到目前为止,贸易争端互征关税对美国出口的负面影响要明显多于对我国的。不过现在贸易争端的不确定性还非常大,谈判的结果还未可知,未来中美贸易争端的负面影响仍不可轻易低估。

预判来看,我们认为,即使不考虑中短期中美贸易争端的负面影响,我国货物贸易顺差明显缩窄的局面也可能将在更长时间里持续,经常账户也难以再继续保持持续性的顺差。我国贸易结构所出现的进口增长动能持续强于出口的转折也可能将是长期历史性的变化:

从季度的视角来看,当前我国进口增速已经持续9个季度强于出口增速(历史上我国进口增速强于出口增速的最长持续时间是5个季度,并且当时还存在着价格扰动和历史特殊性)。我国经常账户难以再继续保持持续性顺差的深层原因是我国外贸红利的逐步消逝,外部红利的消逝有两个方面,其一是美国拉动力的边际减弱。二十多年来的全球化与国际分工的背后是全球贸易失衡,贸易失衡为美国带来了严重的双赤字问题(经常账户逆差、财政赤字),这逐步对其在全球范围内的购买能力带来约束,同时新兴经济体对美元作为储备货币的需求动能减弱,也使得美国“借钱消费”模式难以继续强势运行。从数据上看,我国对美出口增速在21世纪前十年平均高达20.2%,近八年来平均增速降至7.5%。其二是我国国际比较优势的下滑。以前我国凭借廉价的劳动力优势、汇率优势吸引大规模外商来华建厂并出口商品给发达经济体(外商投资企业与加工贸易是我国对外贸易的重要成分),但近几年我国比较优势已经出现明显下滑。除了外部红利的消逝之外,我国内部红利也在减弱,我国储蓄率自2011年开始即逐步下滑,这意味着我国的生产能力在满足内需之后继续满足外需的空间在缩窄。以上长期趋势的转变值得高度关注,以往我国外贸推动经济高增长的局面可能将一去不复返。

进、出口增速的预测上,我们预计这二者的水平将趋于回落。出口领域,今年全球经济协同性减弱的态势较为显著,明年如果美国的经济增长动能也开始减弱,则全球经济的整体形势将更不乐观,这一特征将影响我国的外贸出口;进口方面,考虑到我国内需存下行压力、原油价格出现大幅下滑、汇率倾向于贬值等因素,预计进口增速也会有下行压力。预计明年的出口增速约为5.0%,进口约8.0%。

3.4 通胀:CPI保持平稳低位,PPI将继续回落

2018年一、二、三季度CPI同比分别为2.2%、1.8%、2.3%,1-10月的CPI均值是2.1%,通胀水平相对温和。2018年二季度和三季度通胀水平的先降后升主要受食品分项的波动影响,食品分项一、二、三季度CPI同比增速分别是2.0%、0.4%、1.9%,非食品分项一、二、三季度分别为2.2%、2.2%、2.4%。食品分项的较大波动主要是受猪肉价格带动,猪肉价格在今年1-5月大幅趋势下滑,而后又迅猛趋势攀升,带动食品分项增速在二、三季度明显先降后升;非食品分项走势相对平稳,之前油价的上涨与医疗保健分项基数走高因素形成一定对冲。

2019年,影响CPI走势的几个主要因素是:翘尾、猪肉和原油。其一,翘尾方面,2019年CPI翘尾因素将较2018年上升0.17个百分点,造成通胀中枢的温和抬升。其二,原油方面,目前布伦特原油价格已经跌破60美元/桶,距离10月初87美元/桶的高位持续大幅下滑。近期油价的大幅下滑主要是因为之前供给收缩的预期被打破:美国对伊朗制裁边际放宽(豁免8个国家短时间内可继续购买伊朗原油)、沙特因记者遇害事件服软承诺增产、美国俄罗斯沙特产量明显大增。总体上,美、沙、俄的增产规模远超出当前伊朗供给的收缩。而在供给收缩被打破的同时,需求走弱预期加强也对油价带来了较大压制。对于未来油价的走势,我们预计会保持当前的相对弱势,低油价会降低产油国的增长动力,所以继续大幅下滑的可能性不大(继续大幅下滑也可能触及美国页岩油成本线),但是除非OPEC继续大规模限产,所以油价重新大涨的可能性也不高。无论如何,之前来自油价的通胀压力将基本缓解。其三,猪肉方面,非洲猪瘟导致我国猪肉价格从5月开始出现明显升势。目前我国已累计扑杀生猪60万头,考虑到2017年生猪出栏规模达6.89亿头,由于非洲猪瘟而对供给端直接带来的影响并不大,同时从全国均价的角度来看,从10月开始已经停止继续上涨。不过,虽然全国整体猪价已经趋于平稳,但是各地的结构性差异却巨大:非洲猪瘟发生以后,农业农村部采取了限制调运的措施,受禁运政策影响,疫情严重的产区猪价大跌(如之前河南、东北地区),依赖生猪调入的销区则价格大涨(如浙江、广东)。结合11月23日农业部的介绍“当前中国非洲猪瘟疫情防控形势仍然十分严峻,近期发生疫情省份特别是主产省还在增加”,我们认为对于未来猪肉价格可能带来的通胀压力仍不可忽视,如果未来猪肉主产区因价格的大跌而去产能,这将再度推动全国猪价转升。

因此,我们预计油价对CPI的推动作用将走弱,猪价对CPI的推动作用仍将上升,二者对冲之下,CPI水平将主要取决于翘尾因素。预计全年CPI同比在2.2%左右(2018年预计在2.1%); CPI同比走势上会是先升后降,高点出现在二季度。

2018年PPI同比一、二、三季度的平均水平分别为3.7%、4.1%、4.1%,1-10月的均值水平是3.9%,较去年的6.3%明显下滑。PPI的走势特征是一季度逐月下滑,二季度逐月回升,三季度重回逐月下滑趋势;环比方面,除2、3、4月三个月份之外,今年以来PPI环比增速均保持为正,三季度在油价的推动下,环比增速也出现了连续的上升。石油领域是推动整体工业品价格上涨的最主要来源。

2019年PPI同比增速将进一步明显下滑,且下半年可能存在通缩风险。一方面,包括中国在内的全球经济增速逐步回落,大宗商品需求将继续走弱,再考虑到国内因环保因素而导致的供给收缩也将边际放缓(禁止一刀切已再三提及),在这样的供需变化下,工业品价格大概率会涨幅放缓。另一方面,2018年对2019年的翘尾因素也将相较去年而言明显下滑。所以在新涨价因素与翘尾的共同作用下,明年PPI同比增速将继续下滑。我们认为明年PPI同比可能转负,在通缩的压力下,明年与大宗价格密切相关的部分行业利润增速可能会有较为明显的下滑。

预计2019年PPI同比将从2018年3.7%左右降至-1.0%左右,下半年将面临工业品价格通缩风险。PPI-CPI裂口由正转负,揭示经济步入短周期衰退阶段。

四、宏观政策:货币趋松财政发力,改革提速区域协调

4.1 财政政策:赤字率大概率将上调

虽然目前对于明年财政赤字率要不要破3%存有一定争议,但是其实若将同样属于预算体系的地方政府基金的债务(地方政府专项债)考虑在内,我国实际赤字率早在2016年即已经突破3%的国际标准线。我们认为,明年政府债务赤字率破3%是具有较强现实意义、值得支持且概率较大的,理由包括以下两个方面:

第一,维稳经济需要财政政策发力。在国际形势变得严峻、国内去杠杆调结构的背景下,当前我国经济面临较大的下行压力,而在经济面临较大下行压力的背景下,采取积极的财政政策是国际通行的做法,具有较强的现实意义。同时,更加积极的财政政策、进一步的税收减免不仅被各方呼吁,事实上也得到了政府的认可。10月份,财政部部长刘昆即表示目前“正在研究更大规模的减税降费措施”,李克强总理也多次在国际公开场合指出增值税还会进一步改革。

第二,地方财政需要“开正门、堵偏门”。地方政府隐性债务问题已经较为严重,结构性去杠杆也是当前的重点关注领域,而防范地方政府债务风险、严禁地方政府违规举债、“堵偏门”的同时需要“开正门”。事实上,扩大财政赤字也是对过去积极财政政策实施方式的一个纠偏。众所周知,金融危机之后我国出台了大规模的刺激计划,刺激力度可以说并不逊于欧美,但是这一时期我国的赤字率却明显低于欧、美:2009年,中国、欧盟、美国的赤字率分别为2.7%、6.6%、10.2%;2009-2013年的五年间,中国、欧盟、美国的平均赤字率分别是2.1%、5.0%、7.3%。造成这一现象的原因是,这一时期,我国财政发力的渠道是银行(和影子银行)所提供的,借债的主体即是地方城投平台(政府隐性债务)。所以,扩大预算内的赤字率也是对过去财政政策实施方式的纠偏,这值得提倡。

因此,预计2019年财政赤字率将在当前2.6%的基础上进一步上调,可能升至3%-4%的区间水平。

4.2 货币政策:维持宽松,继续降准,可能降息

央行2018年初至今已然进行了四次降准,可见为对冲金融去杠杆带来的流动性压力,当前我国货币政策的姿态是明显较为宽松的。从货币市场的利率水平上看,央行货政宽松的效果非常明显:当前我国银行间回购利率的波动中枢已经回到2016年9月金融去杠杆之前的水平附近;DR007长期处于利率走廊下限附近;而市场利率R007还多次出现低于政策利率7天OMO利率的情况。不过货币政策宽松的同时,广义流动性却并没有明显缓和,由此体现出“宽货币、紧信用”特征:2018年以来M2增速在8.3%左右的中枢水平附近低位窄幅震荡;社融增速更是在非标融资持续收缩的情况下,一直延续去年四季度开始的显著下行趋势。

2019年,为对冲经济下行压力,除了积极的财政政策之外,相对宽松的货币政策也是同样必要的。与此同时,当前我国庞大宏观债务之下的付息压力也需要低利率的环境来缓释债务压力。由此,我们认为2019年央行还将进一步降准,OMO、MLF、SLF等公开市场操作利率也可能会有小幅下调,基准利率也存在一定的下调可能性。

第一,采用进一步降准的方式释放流动性要比公开市场操作更公平有效:①相对于MLF等所提供的短期、有成本的流动性而言,降准释放的流动性是长期无成本的,有利于平抑资金市场波动,提升银行风险偏好。②降准释放流动性可以使得大中小型银行一同受惠,而MLF等操作提供的流动性仅针对于一级交易商,小型银行无法直接受惠。③MLF等公开市场操作是以扩张基础货币的形式提供流动性,降准则是以促进乘数扩大的方式提供流动性,考虑到当前我国央行资产负债表已然较为庞大,而准备金率还有较大的下行空间,所以选择扩大乘数的方式更加合理。

第二,下调MLF等公开市场操作利率的可能性也相对较大。这是因为目前,我国一年期国债收益率已经大幅低于一年期MLF利率,同时10年期国债收益率也距离1年期的MLF利率相距不远:一年期国债收益率约2.5%,一年MLF利率3.3%,10年国债收益率约3.4%。我们预计,未来政策利率(MLF利率)将相应下调以促使无风险利率进一步维持在较低水平。

第三,除了公开市场利率可能将下调之外,我们认为基准利率也存下调可能。虽然在利率市场化的推进过程中,央行已经较少对基准利率进行调整,而多采用公开市场操作的形式来对市场利率进行引导。但客观来说,目前我国利率传导机制仍不通畅,若2019年经济下行压力显著加大,不排除央行下调基准利率,以减轻存量债务的付息压力,降低新增债务的融资成本。

4.3 改革展望:经济潜在增速提升有赖改革提速

货币政策与财政政策发力是偏短期的政策托底方针,提升中长期经济增长潜力我们仍然需要进一步推进市场化改革,释放改革红利。我们认为,未来可行的改革方向包括企业、居民、政府三个领域:

1、企业领域

企业领域市场化改革的焦点即在于目前我国国企仍存有的优势地位。虽然在90年代后期的市场改革过程中,我国经历了一轮非常明显的国退民进,大量亏损国企被关停并转,但是客观来说,目前我国国有企业的进一步市场化还有很大的推进空间。这具体体现在三个方面:第一,国企在融资等领域仍然具有较强的优势地位,这一特征在流动性收紧的当下体现的非常明显,国企成为银行争抢的优质客户,民营在之前甚至面临着较强的抽贷断贷压力。而在当前的民企纾困中,国资受让民企股权也存有新一轮国进民退的争议与担忧。第二,国企的经营管理还不够市场化,企业员工能上不能下、企业自身难以出清的特征仍然非常明显。第三,国企在部分服务业领域存有垄断地位。与制造业不同,服务业具有供需双方严格信息不对称的特点,由此具备更强的管制需求,但较高的管制水平已经明显对我国服务业供给的提升带来压制。

在上述分析的基础上,我们认为,在未来的国企改革需要:①更加重视国企、民企之间的公平地位,只有更加公平、市场化的竞争环境,才能进一步提升经济效率;②加强国企混改,完善国企市场化经营治理环境,进一步打破“能上不能下”等僵化局面;③在服务业领域逐步放开市场准入,增加服务业供给,改善当前医疗、教育等公共资源稀缺的局面。当然,在民营企业进入这些领域后,同步加强对于服务质量的监管也是极为必要的。

2、居民领域

居民领域的改革,我们认为有两个方面在未来需要推进:第一,户籍改革与公共服务的均等化。改革开放之后,我国人口的城乡区际流动开始逐步打破,城市化进程也大踏步迈进。但是,在户籍制度的约束下,目前我国城乡二元化分裂的格局仍然长期客观存在,农民与非本地户籍人口在进入城市后并不能均等地享受公共服务资源。为了延缓我国人口红利的消退、吸引更多劳动力进城,进一步推进户籍改革与公共服务的均等化存有较强的必要性。(这一改革方向也需要与扩大服务业供给、吸引民企进入市场配合使用)。与此同时,户籍制度的改革除了打破城乡二元化之外,也应朝着促进省级之间人口流动的方向进一步推进。第二,缩窄贫富差距,完善再分配政策。房价二十年来的持续上涨加剧了我国的贫富差距水平。无论是出于进一步促进公平,还是提升消费率、扩大内需的理由,未来都应该朝着进一步完善再分配政策、缩窄贫富差距的方向努力。

3、政府领域

政府领域的改革内容,我们认为存有两个方面的内容:第一,简政放权与反腐。简政放权与反腐其实是本质上存在着较强的关联性,简政放权、降低政府对资源配置的作用本质上即是降低寻租的空间,腐败的程度自然也会相应降低。换言之,反腐的工作也不应仅限于加大处罚、加强思想教育的层面,进一步简政放权可以从根源上降低腐败的空间。第二,重建激励机制,十九大提出了不唯GDP论,并建立新一套体系的绩效标准,未来这一工作需要更快地推进。除了政绩评价体系之外,重建官员的薪酬体系、更加透明的监督机制也是值得努力的方向。

4.4 人民币汇率:存在贬值压力,但不会持续大幅走贬

2015年811汇改至今的人民币兑美元汇率走势,可以用一波三折来形容:2015年8月10日至2017年1月4日,人民币兑美元汇率由6.1162下降至6.9526,贬值了大约13.7%。2017年1月4日至2018年4月2日,人民币兑美元汇率由6.9526上升至6.2764,升值了大约9.7%。2018年4月2日至2018年11月1日,人民币兑美元汇率由6.2764下降至6.9670,贬值了大约11.0%。当前人民币兑美元汇率已经突破了2017年1月的阶段性低点。

从基本面来看,未来一段时间内人民币兑美元汇率仍将面临一定的贬值压力,理由包括四点:第一,至少在未来半年内,美国经济仍将维持较为强劲的增长,而中国经济仍将面临下行压力。目前市场普遍认为,本轮美国经济高增长至少将会延续至2019年上半年。而我们预计,2019年中国经济增速将由2018年的6.5%左右继续减速至6.3%上下。第二,中美利差预计在2019年将会继续收缩。我们预计,从目前至2019年上半年,美联储仍将加息3次,而中国央行仍有可能进一步降准,这就意味着,短期与长期的中美利差仍将收窄,甚至不排除利差倒挂的情形出现。第三,美元可能因避险属性而进一步保持强势。目前美国股市处于危险的高估值之上,从历史经验来看,在美国股市剧烈动荡之时,作为避险资产的美元表现并不弱。当然,美股何时显著下调,依然存在不确定性。第四,贸易摩擦的持续与升级可能为人民币带来贬值压力。尽管贸易摩擦将会导致两败俱伤的格局,但从短期来看,贸易摩擦对顺差国的不利冲击可能会高于对逆差国的不利冲击。

虽然人民币面临着一定的贬值压力,但我们认为人民币兑美元持续大幅贬值的情况不太可能出现。未来,人民币汇率走势存两种情况:①人民币汇率不会破7,在6.7-7.0区间震荡。未来若美元指数结束单方向上升,或者央行主动发力维系人民币汇率水平的话,均可能导致这一情况。②人民币汇率短期破7,但破7之后双向波动,并不持续大幅贬值。毕竟当前我国经济基本面仍然相对稳健,如果汇率在破7后引发脱离经济基本面的恐慌性贬值,央行也不会听之任之。

4.5 区域政策:新时代中国经济增长的主引擎

2018年11月18日,国务院发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》,指出实施区域协调发展战略是新时代国家重大战略之一,并强调建立区域战略统筹机制,推动国家重大区域战略融合发展。以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领,以西部、东北、中部、东部四大板块为基础,促进区域间相互融通补充。

实际上,中国改革开放的历史,其实也是特定区域率先发展与崛起、再带动其他区域实现协同发展的历史。然而,在珠三角、长三角陆续崛起之后,尽管中国政府也陆续提出了京津冀一体化、重振东北、中部崛起、西部大开发的区域性概念,但这些区域的发展轨迹距离珠三角与长三角依然有不小的差距。在宏观经济增速趋势性下降、增长效率持续低迷、国际贸易摩擦与地缘政治冲突持续上升的大背景下,如何重新激活中国新一轮的区域一体化进程,促进中西部地区经济与东部地区经济进一步融合,消除区域之间各种有形与无形的壁垒,锻造交易成本更低的全国大市场,这既是中国经济确保持续增长、摆脱中等收入陷阱的重要保障,也是进一步焕发消费引擎获利、推动消费持续升级的重要举措。

基于上述考虑,平安证券宏观团队在过去半年内,以“新时代中国区域经济一体化”的题目,完成了六篇重磅专题报告,并形成了《新时代中国区域一体化研究蓝皮书》;分别研究对比了当前中国最有代表性和发展前景的五大重点区域:粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中部六省和西三角地区。这五个重点区域,每个地区都由三个重点城市组成核心城市群,我们分别称其为珠三角、长三角、京三角、中三角和西三角。我们认为,城市化而非城镇化,才是顺应市场潮流、节约资源型的大方向。在中国政府限制特大城市发展的背景下,城市群似乎就成为唯一可行的选择。这五个城市三角是沿海开发战略与长江经济带战略的有机结合,符合未来通过城市带来进行城市化的战略导向,符合资源集聚的需求。

首先,我们从人口与增长、产业结构、财政实力和地产价格等四个方面,对比了五个城市群的经济概况;从生产端和需求端两个角度观察了五个城市群的经济结构特征;从金融、科研、交通和环境等方面分析了五大城市群的资源禀赋优势(如下图)。基于此,我们总结出五大城市群的定位与发展方向,可概括为:长三角和珠三角在前推动经济转型与技术创新,京三角在中探索制度改革路径,中三角和西三角在后承接产业转移。五大城市群形成阶梯发展的雁型模式,将成为未来引领中国经济的五大增长极。

其次,综合各区域的现在的经济状况与未来的发展方向,我们认为其中可能蕴含的投资机会有:

1、成熟产业机会:产业聚集与规模效应。根据五个城市群上市公司的行业分布情况,可以大致窥见各个城市群不同特征的产业聚集特征:长三角和珠三角的科技创新特色明显,计算机、医药、通信、电子元器件等创新行业聚集程度较高;而这两个城市群中,佛山和杭州的制造业特征较为明显。京三角也具备计算机、医药等创新行业,传媒业的聚集是其亮点之一。中三角与西三角的产业聚集相对而言传统特色更为浓厚,机械、电力及公用事业、基础化工、汽车等行业优势明显。总体而言,五大城市群之间存在比较明显的产业阶梯和分化特征。

2、创新产业机会:风险资本追捧的行业。①私募基金流向的领域以服务业居多,互联网、IT、金融、房地产、电信增值服务为主;资金也有部分流向的制造业行业领域,其中既有生物技术/医疗健康、半导体、电子与光电设备等先进制造业,也有汽车、机械制造、建筑工程等传统制造业领域。②每个城市群中都有一个制造业特征相对显著的城市。珠三角的佛山,长三角的南京,京三角的天津,中三角的武汉,西三角的西安。③互联网和IT行业是每个城市群都涉及的重点投资领域;珠三角、长三角、京三角等老牌城市群的金融属性比较明显;各城市也具备一些资金聚集的特色行业:广州的建筑工程业,杭州和南京的物流业,天津的汽车业,成都的教育与培训业,西安的电子与光电设备业。

3、房地产投资机遇:“绩优股”与“潜力股”。我们采用此前的房地产专题研究中评判各城市房价潜力的模型对五大城市群的15个城市进行打分。从房价基本面看,珠三角、长三角、京三角三个老牌城市群排名靠前,中三角和西三角的排名都相对靠后;从房价涨幅看,北上深三个位于沿海老牌城市群的一线城市房价涨幅靠前,西三角的成都和中三角的合肥表现突出;从潜力来看,广州、天津、西安、佛山等城市房价的基本面排名高于涨幅排名。也即是说,在五大城市群中,短期内广州和天津的房价可能存在一定的低估,西安和佛山也具备一定的房地产投资机会,合肥和成都的房价则可能已存在高估。

五、海外经济:2019年全球经济将于分化中回落

2018年全球经济从年初的复苏趋同演变为分化,美国经济一枝独秀,其他发达经济体与新兴经济体均有所走弱。展望2019年,美国经济目前的强劲走势短期仍可延续,但考虑到其基建投资等财政政策的落地具有较大不确定性,故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数:中性预测下拐点约在2019年下半年;但若基建计划在2019年下半年落地,不排除美国经济回落拐点延至2020年的可能性。欧元区面临三重外在压力,内部分化也将加剧,经济表现仍将弱势。英国经济面临脱欧谈判的较大不确定性,若顺利软脱欧,英国经济或在2019年迎来温和复苏,否则将面临严峻冲击。日本经济整体情况不及美国,但外部环境略好于欧元区,在宽松货币政策的支撑下,经济弱复苏或延续。新兴市场方面,上半年外资依赖度大、经常项目逆差规模较大且外储规模低的新兴经济体可能面临较大的潜在冲击,下半年在美联储加息放缓的背景下,新兴市场面临的资本外流压力将有所缓解,新兴市场国家表现也将面临分化。整体而言,2019年全球经济将在分化中趋于回落,其中,美国经济表现在下半年虽可能有所回落,但相较之下仍将是全球表现最好的发达经济体。

货币政策方面,美联储在2018年12月与2019年Q1加息仍是大概率事件,但之后的加息频率存较大的不确定性,这也导致了欧央行、英央行等其他央行货币政策的不确定性相应加大。整体判断,美联储2019年将加息2次左右,且加息将集中在上半年;欧元区货币政策正常化时点可能推迟到2020年;英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次,否则可能不会加息;日央行料仍将维持宽松的货币政策。

5.1 美国:经济拐点尚存不确定性,美元指数或以盘整为主

美国2019年上半年宏观经济大概率将延续复苏。2018年,美国是全球唯一能够在常态加息通道中全年均维持较强复苏的发达国家,2月份税改落地后消费与投资轮番推动美国经济增长。目前美国经济强劲势头仍在延续,经济景气度仍高,通胀接近中性水平,预计美国经济在2019年年中前将延续复苏态势。

2019年下半年经济拐点或现,但财政政策的加码可能导致拐点来临推迟。但在外围经济回落的大环境下,美国经济受到的冲击将逐渐增大。同时,贸易争端蔓延升级带来的影响也会逐渐从推升通胀演变为对经济增长的抑制。加上美联储渐进加息的持续,美国财政赤字的压力可能更加凸显,在中期选举后民主党控制众议院的背景下,国会对美国财政问题的警惕度将提升,年初以来依靠的减税恐难以在长期支撑美国经济持续强势,美国经济恐在2019年下半年见顶回落。但民主党与共和党在扩大基建投资的问题上均表支持态度,白宫或在两党的共识下加大在基建领域的投资,基建可能取代减税成为美国未来1-2年宽财政的着力点。在2018年四季度的油价持续下行减弱通胀上行压力的同时,美联储加息也有趋缓的可能,这提升了美国宽财政所需的发债空间。若基建投资为代表的宽财政超预期加码,美国经济回落的拐点可能将延后至2020年。

12月将大概率加息,美联储2018年共加息四次。就年内而言,12月加息是可预期的大概率事件。从经济数据上看,美国GDP季度同比增速自2016年Q3开始一直处于回升通道,四季度增速也将维持强势;失业率持续探底,薪资同比加速抬升,考虑到失业率与薪资同比数据相对滞后,预期劳动力市场仍将向好;11月的经济景气度虽较年内高点有所回落,但景气水平仍然较高。在经济持续向好且薪资增速上行的背景下,美联储在12月大概率将再次加息,2018年共加息四次。

美联储2019年加息周期将变,加息集中上半年或为2次左右。考虑到美国经济在2019年上半年仍将处于相对强势的阶段,所以2019年上半年将是美联储加息的集中时期。但2019年美国经济回落拐点的较强不确定性增加了上半年美联储加息次数的变数。从通胀走势看,10月初以来油价的持续大幅下行显著缓解了通胀的上行压力。即使美国通过加大基建投资来扩张财政支出,也难以给通胀带来持续大幅上行的动力,美联储加息频率或有所降低。同时,2019年缩表进程将从停止购债转向卖出资产,卖出美债则将带来美债收益率的提升,所以缩表力度加大的效果可能与一次加息相当,这也将减少美联储加息的次数。另外,美联储在2019年将进行部分改革,每次议息会议后均将召开新闻发布会,在增加美联储与市场沟通频率的同时,美联储的加息周期也将发生变化,每年3、6、9、12月加息的概率显著大于其他月份的惯例将面临变数。整体看,我们认为此前市场对鲍威尔讲话的解读可能过于乐观,在美国经济拐点尚存较大不确定性、油价持续疲软压制通胀以及缩表力度将加大的影响下,美联储在2019年上半年可能加息2次左右,下半年或将暂缓加息。

美元指数年内仍将延续强势,2019年大概率盘整为主。美元指数在2018年2月以来的强势是在美国经济复苏提速且其他经济体复苏趋缓的背景下实现的。美联储持续渐进加息与欧日央行拖延货币政策正常化时点成为了美元指数的助推器。展望2019年,美国经济一枝独秀或将延续至年中,下半年美国经济面临的阻力将增大,但美国经济增速也不至于失速下行,或仍维持对非美经济体(特别是欧元区)的相对景气。考虑到2019年全球经济整体趋于回落,且全球经济较弱时美元指数表现大都不错,所以我们认为2018年美元指数将在96-98区间强势震荡,2019年美元指数大概率将以盘整为主。

金融市场方面,考虑到油价疲软背景下美国通胀上行压力虽会减轻,但在经济复苏周期,通胀下行空间料将有限;同时,基于美联储仍将在2019年上半年进行2次加息以及缩表力度有所加大的预期,我们认为2019年10年期美债收益率仍有一定的上行空间。股市方面,伴随着经济回落预期的反复与无风险利率的波动上行,2019年美股波动或将加剧,甚至可能面临大幅回落的风险。

5.2 欧元区:外部压力加大,内部分化持续

欧元区经济在2018年一季度见顶回落,年内复苏趋弱。欧元区经济在2018年表现不佳,主要受出口拖累所致。伴随着欧央行宽松货币政策的持续刺激,欧元区CPI与核心CPI同比在10月再次升至近年来高位,其中10月CPI同比已突破2.0%,升至2.2%,11月初值虽有所回落,但仍处于2.0%的较高位置;同时,欧元区经济景气度却一路回落,其中制造业PMI已从年初接近60的水平降至11月的52以下,距离50的景气荣枯分界线也仅有一步之遥,滞胀风险有所加大。在欧元区经济类滞胀的背景下,2018年经济整体复苏趋弱。目前,欧元区经济复苏面临较大困境,类滞胀格局难以找到有效的政策举措,欧央行货币政策在顾虑中持续宽松,加息时点仍有较大变数。

欧元区目前面临三大外部压力:美欧贸易谈判、新兴市场危机的外溢效应与中东地缘局势升温。第一,美欧贸易谈判方面,欧元区各成员国利益的多元化导致其态度分化,以德国为首的先进工业国希望与美达成自由贸易协定,双方关税减免将有利于打破其产品销往美国甚至整个北美的贸易壁垒,增强其工业品在北美的竞争力;但以法国为首的农业从业人口较多的国家并不希望美欧自由贸易协定的达成,美国农产品的强大竞争力将给欧洲农产品产业链带来严重冲击。第二,2018年新兴市场危机接连在阿根廷、土耳其、印度等新兴市场爆发,预计2019年上半年,在强美元的冲击下危机仍将在部分新兴市场国家陆续上演。新兴市场危机的蔓延将进一步压制欧元区的出口并冲击持有新兴市场债权较多的欧洲银行业,在该背景下,欧元区经济景气难以显著回升。第三,2018年伊核问题、土耳其外交转向、沙特记者案等事件促使中东局势显著升温,美国搬迁驻以色列大使馆至耶路撒冷更是在中东巴以问题这个久未愈合的伤口上撒了一把盐。中东局势升温带来的难民涌入与民族矛盾仍将在2019年影响欧洲的经济政治局势。

2019年欧元区经济将在外部压力加大的背景下面临内部分化加剧的风险。在三大外部压力的存在下,欧元区内部的不稳定性将进一步加剧分化的潜在风险。马克龙上台后虽果断进行国内各项制度改革,并呼吁欧盟改革,但其支持率屡屡下挫以及近期的“黄马甲事件”显示出其作为中间派难以持续获得民意的坚定支持。在欧盟改革尚无进展,且默克尔无意连任的背景下,欧盟前景恐陷风雨飘摇。加上意大利预算问题迁延日久,欧盟与意大利的矛盾激化的风险也在加大,意大利财政困境及其蔓延的新问题也将给2019年的欧元区带来额外冲击。即使英国脱欧谈判在截止日2019年3月底前顺利完成,欧元区在2019年也将面临内外交困的局面,内部分化的潜在风险仍难以在短期消弭。

在该背景下,我们判断欧元区2019年经济将维持弱势,欧央行货币政策正常化时点仍有变数。欧元区经济短期仍难有较强的回升动力,欧元区通胀水平高企叠加景气度下行的类滞胀格局使得欧央行货币政策面临两难选择。美欧贸易谈判、新兴市场危机与中东局势升温等三大外部冲击或加剧欧盟内部分化。我们认为,在类滞胀格局持续、外部需求难以回暖的情况下,2019年欧元区经济仍将维持弱势,近期油价持续下行或导致通胀回落,但贸易摩擦带来的潜在冲击不可低估。在外部环境难以好转的情况下,内部分化加剧将导致欧元区施政效率降低,美联储加息的不确定性也增加了欧央行货币政策正常化时点的变数,若美联储加息放缓,欧央行首次加息时点或延至2020年。欧元兑美元在2019年全年美元指数盘整为主的情况下或弱势震荡。

5.3 英国:2019年经济前景将受脱欧走向影响

英国经济复苏态势较弱,脱欧进展若顺利2019年经济将小幅好转。截至2018年10月,英国经济整体延续弱势复苏态势。经济景气度震荡回落后有所反弹,11月制造业PMI初值为53.1,较10月的51.1有所抬升,但尚未脱离震荡回落通道;失业率底部略微抬升,通胀稳定在2%以上。目前脱欧谈判已进入关键期,11月14日,欧盟与英国就脱欧协议达成草案,双方在爱尔兰边境等争议问题上采取了搁置争议的方式,将该问题的解决时点延后至2020年底,并表示北爱尔兰和爱尔兰之间不存在脱欧硬边境。同时,双方呼吁所有产品实行零关税,英国在2020年7月1日前均可要求延长脱欧过渡期。目前该协议已得到欧盟成员国一致通过,若英国议会顺利通过该协议,英国经济近年来面临的最大风险事件将获得显著改善,2019年英国经济或将略微好转。

脱欧草案引发政局动荡,无协议脱欧或重新公投均有可能。在英国与欧盟达成脱欧草案的初步一致之后英国国内政局却掀起了轩然大波。截至目前,以英国脱欧事务大臣拉布为代表的多名内阁成员已辞职,未来可能有更多的疑欧派官员辞职,英国政府在内部分歧下或面临崩溃。目前退欧协议已通过内阁审议,还需英国议会审查。以工党领袖科尔宾为代表的反对党人士持续向特丽莎·梅政府施压,表态工党不能支持其脱欧协定;欧盟也表态若该协议无法在英议会通过,则不会有更好的协议。若特丽莎·梅政府不能在短期内平抑英国内部分歧,英国政局可能面临失控,届时出现无协议脱欧或重新公投也是有一定可能性的。

尽管英国脱欧近期出现了较大的反复,不确定性仍存,但英国脱欧谈判的不确定性更多集中于2018年年底而非2019年。预计2018年年底至2019年年初英国脱欧谈判走向将逐渐明朗,英国脱欧谈判的结果将对未来几年英国经济的走势以及发展方向产生显著影响。若英国顺利软脱欧,英国经济温和复苏有望,脱欧带来的实质冲击相对有限,全年英央行可能加息1-2次;若英国脱欧未出现明显好转,2019年英国经济仍将面临较大潜在风险,英央行将考虑到脱欧风险与通胀预期而不会加息。

5.4 日本:经济弱势复苏,货政持续宽松

日本经济弱势复苏,四季度或将反弹。日本三季度实际GDP同比增长0.3%,达到2015年3月以来新低,主要由于基数效应与出口拖累所致。细分数据看,私人消费增速有所回暖,私人投资增速下降,出口增速则大幅回落,贸易摩擦蔓延升级对日本经济的冲击正在凸显。考虑到目前日本经济景气度小幅下行但仍处景气区间,通胀有所回落且绝对水平仍较低,失业率也底部震荡,日本经济增速在四季度或迎小幅反弹。

日本经济2019年将延续弱势复苏态势,但美日贸易谈判将带来不确定性。日本经济复苏虽慢于欧元区,但其复苏态势却好于欧元区,较低的通胀率叠加窄幅震荡的景气度支撑其经济处于弱势复苏通道。2019年日本经济将延续弱势复苏的态势,日本也将成为2019年外部风险与内部增长压力均较低的发达经济体。但是,美日贸易谈判带来的不确定性仍需注意。尤其是在日本与中国等亚洲市场联系紧密的背景下,美国的“毒丸计划”(美日达成贸易协定后,中日签订相关领域的贸易条款需美方同意)可能给美日谈判的前景带来潜在风险。若美日贸易谈判迁延日久,不排除特朗普政府会采取征收关税等极限施压策略的可能,这将给以外向型经济为主的日本经济带来显著冲击。

日央行2019年仍需执行宽松货币政策。尽管日本经济处于复苏通道,但美日贸易谈判带来的潜在风险仍存,且新兴市场与欧元区在2019年大概率将景气回落,在外需的萎缩下,日本经济能够维持弱势复苏态势已属不易,通胀显著上行的概率也不大,宽松的货币政策仍有必要。预计日央行在2019年仍将采取宽松的货币政策以确保日本经济能够延续复苏态势。

5.5 新兴市场:下半年资本外流压力或将减缓

2018年新兴市场接连爆发危机。新兴市场国家主要分为资源国与工业国,其中工业国主要集中于亚洲,资源国主要集中于拉美。2018年一季度,以巴西、南非为首的资源国景气度回升,而亚洲主要工业国景气度有所下行;二季度,俄罗斯、巴西等资源国景气度快速回落,印度、越南等亚洲工业国景气度显著上行,中国经济也整体景气;下半年截至10月,除了越南、印度景气度上行外,亚洲主要工业国景气度均有所回落,巴西、俄罗斯等资源国景气度有所回升。在资源国与工业国交替景气的背景下,美国经济的一枝独秀、美元指数的强势上行叠加美联储的持续渐进加息导致土耳其、阿根廷、巴西、南非、印度、大发快3印尼等国遭受了金融危机的冲击,常常出现股债汇三杀的情景,上述经济体部分甚至出现了恶性通胀。

2019预判:上半年新兴市场危机恐蔓延,下半年资本外流压力或减缓。考虑到美国经济在2019年上半年延续复苏且美联储继续渐进加息的情形,部分新兴市场国家恐持续面临资本外流的冲击。综合判断,土耳其、阿根廷、哥伦比亚、南非、墨西哥、印尼、巴西、印度、菲律宾等新兴市场国家在2019年上半年仍将面临经济金融危机冲击的潜在风险。下半年,随着美联储暂缓加息,新兴市场国家面临的资本外流压力将有所缓解,在外部压力有所减小的情况下,新兴市场国家表现或有所分化。

六、大宗研判:大宗承压波动加剧,防守为主伺机反击

6.1 回顾2018:三条主线引领大宗格局演变

年初至今,大宗价格走势整体下跌。小麦、玉米表现较好,其中小麦涨幅超15%;铜、螺纹钢、铁矿石、原油跌幅居前,动力煤、黄金与大豆价格也整体下跌。分季度看:一季度表现最好的是农产品与原油,金属与煤炭价格大跌;二季度表现优异的是螺纹钢、原油与小麦,大豆、玉米、黄金跌幅居前;三季度表现较好的是螺纹钢、铁矿石与原油,铜与黄金下跌较多;四季度截至12月初,大豆、玉米、黄金上涨,原油、螺纹钢、铁矿石跌幅较深。

纵观全年,我们发现全球经济形势、美元指数走势与中美贸易摩擦是解释2018年大宗走势的三条主线,三者的形势(或走势)变化对大宗各品类价格的影响非常明显。

全球经济主线:2018年年初全球经济还是一派协同复苏的景象,但进入二季度后,除了美国经济一枝独秀外,全球经济体均陷入了景气回落周期,部分新兴市场国家更是接连遭遇经济金融危机的侵扰,中美贸易摩擦也给全球经济前景蒙上了阴云。整体看,二季度全球经济尚处分化状态,三季度全球经济走势明显趋弱,四季度截至12月初,市场对美国经济在2019年触顶回落的预期渐强,全球其他经济体仍未见显著好转,全球景气回落仍未有停歇之势。随着市场对全球经济景气回落的担忧加深,下跌显著的大宗商品由农产品转变为有色金属,再转变为黑色金属与能源。

美元指数走势主线:美元指数在二季度开始进入反弹区间,并在之后持续维持强势。由于国际主流大宗价格均以美元计价,所以美元指数的走势导致大宗价格整体在一季度表现较好,但在之后表现持续偏弱。金融属性较强的黄金价格表现则更加灵敏,美元指数走势最强的二季度恰是黄金价格表现最差的季度,三季度美元指数虽涨幅有限,但美联储渐进加息的预期仍强,黄金价格在三季度仍受到明显压制,直到四季度随着美国经济在2019年触顶回落预期渐强加上鲍威尔的鸽派发言,美元上行空间不大逐渐成为市场主流,金价也迎来了反弹行情。

中美贸易摩擦主线:一季度全球局势主要集中在朝鲜局势,贸易保护主义尚未完全显露,农产品在自身供给不及预期的带动下有较好表现,并未受到贸易摩擦的冲击;二季度中美贸易摩擦泛起涟漪,但市场主流并未引起足够重视,直到二季度末中美贸易摩擦升级后市场才有所反应,这也是大豆价格在二季度深跌的根源;三四季度市场反应迅速加大,并演变为对全球经济前景的担忧加深,导致金属与能源价格大跌,金价先跌后涨,波动加剧。

我们认为,三条主线在2019年如何演绎将对未来一年大宗商品的表现产生重大影响。

6.2 展望2019:大宗弱势防守为主,反击聚焦黄金原油

考虑到三条主线在2019年如何演绎将对未来一年大宗商品的表现产生重大影响,所以在寻找2019年大宗机会之前,需要展望下三条主线的演绎情况。

全球经济主线:展望2019年,发达经济体中美国经济可能延续较好表现,经济回落拐点虽可能来临,但美国经济出现失速下行的情况也是小概率事件;日本经济延续弱势复苏概率较大;欧元区与英国则面临较大的增长困境与不确定性,可能成为带动全球经济回落的主力。新兴市场经济体中目前已有所分化,贸易摩擦可能导致部分行业在新兴市场内部进行重新布局。整体看,由于美联储加息可能集中在2019年上半年,新兴经济体在下半年承受的外资流出压力可能较上半年有所缓解。就全球经济而言,分化回落格局恐将延续,这将从需求面对钢铁、有色及能源价格带来显著冲击。

美元指数走势主线:2019年美元指数将以盘整为主,考虑到美联储加息预期将在一季度末逐渐明朗,欧元区经济回落态势在下半年或较上半年更加显著,我们预计美元指数在2019年一、三、四季度表现或略好于二季度。大宗整体在二季度受美元指数的压制也会较其他季度略小。

中美贸易摩擦主线:中美贸易摩擦目前有所缓解,但考虑到美国政府行为的反复性,2019年仍存一定的不确定性。若中美贸易摩擦获得实质性好转,农产品承压的最大因素将消失,同时全球经济回落趋势也可能会放缓,大宗整体表现虽仍趋弱,但局部的阶段性机会也不会缺乏。若中美贸易摩擦超预期升级,不仅农产品价格会继续承压,大宗整体价格也会受全球经济回落担忧加深的冲击,相较之下,以黄金为代表的避险资产或有所表现。

在全球经济分化回落、美元指数盘整为主以及中美贸易摩擦前景仍存不确定性的背景下,我们认为大宗商品在2019年将整体承压,地缘局势的动荡还可能带来大宗价格波动的加剧,需要在防守中寻找局部阶段性的机会。我们认为在2019年,除了具有独立周期的农产品可能会有阶段性的独立行情外,黄金与原油将是主要的机会点。

反击机会之黄金:黄金价格经历了自2018年Q1至Q3的持续下行后在Q4迎来反弹,主要受美元指数上行空间受限以及全球经济分化回落担忧加深的拉动。展望2019年,美元指数盘整为主的走势不会给金价的上行带来显著压制,金价的走势更多取决于其避险需求的情况。经济方面,2019年全球经济分化回落是可以预期的大概率事件;地缘局势方面,中东局势仍面临较大不确定性,英国脱欧局势在一季度虽可能逐渐明朗化,但也存在无序脱欧的意外情况发生的可能,欧盟在外部压力有所增大的背景下分化可能加剧,全球贸易局势伴随着美国与多方贸易谈判的进行仍存变数,地缘局势在2019年所面临的升温风险可能甚于即将过去的2018年。在经济景气分化回落与地缘局势升温的联合带动下,金价在2019年全年可能有不错的表现,阶段性机会也将较多,黄金也有望成为2019年大宗商品中表现较佳的品类。

反击机会之原油:2018年原油价格经历了大起大落,四季度油价的回落复苏甚至消化了前三个季度的涨幅。截至12月初,原油价格低迷下,不仅OPEC与非OPEC国家减产协议难产,而且卡塔尔已确认将于2019年1月退出OPEC,沙特也曾在近期表露退出OPEC的倾向。展望2019年,在OPEC组织风雨飘摇的背景下,全球能源供给格局以及中东局势均可能迎来显著变化,原油价格可能面临大幅波动。考虑到OPEC与非OPEC减产协议从达成到实施仍需要一定时间,部分OPEC成员国在年初卡特尔退群后可能也会发出退群的声音,供给竞争加剧下油价可能在一季度走势偏弱。但二季度及以后随着全球能源供给格局的动荡与重构,中东局势可能有所升温,油价有望迎来反弹。




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